二、一体化抢占先机，专业化创新破局
（一）一体化模式优势明显，为未来大势所趋
1.一体化整合应对持续降价压力
光伏行业随着政策补贴的退出和技术革新降价，产业链的单位毛利不断压缩；2015年-2020年6月产业链四个环节整体单位毛利由1.43元/W降至0.26元/W，降幅达 到82%。结合此前测算，我们认为行业在走向全面平价上网过程中，组件价格仍需 下降20%以上，因此单一环节毛利水平恐降难以对应持续降价压力，通过垂直一体 化整合获得更多环节的盈利将成为产业未来发展大势所趋。
2.硅片、电池、组件一体化超额收益显著，增强抗风险能力
2015年-2019年，硅片、电池、组件3个环节的毛利占比总和分别为84%、84%、 81%、81%、91%；投资占比分别为71%、71%、75%、73%、72%；超额盈利占比 分别为13%、13%、6%、7%、19%；由此可见，3个环节垂直整合将产生平均约10Pct 的超额盈利占比，因此优先对这3个环节一体化整合已成为龙头企业首选策略。光伏 装机需求可能因各国的政策、宏观经济形势、公共卫生事件等因素而出现收缩与调 整，一体化布局的企业可依靠组件终端品牌和渠道优势带动上游电池、硅片环节出 货；同时在面对收缩的市场需求，组件环节竞争更加激烈，具有上游电池片及硅片 产能配套的一体化厂商，在市场竞争中具有更大的成本优势及降价容忍度，具有更 好抗风险能力。
（二）“晶晶隆”各有所长，一体化抢占先机
“晶晶隆”市占率稳固，产能自给率高。晶科、晶澳和隆基在硅片、电池、组件 3个环节率先完成了不同程度的一体化整合，抢得先发优势。晶科与晶澳是一体化老 牌劲旅，晶科自2016年来，牢据全球组件出货量榜首，晶澳2019年蝉联全球组件出 货量第二。隆基以单晶硅片起家，2015年成为全球最大的单晶硅片制造商，并于同 年收购乐叶光伏，向下游组件拓展，2019年组件出货量排名已提升至全球第四。龙 头一体化厂商兼具品牌与成本优势，市占率稳固，组件行业市场份额也在加速向这 些头部企业集中。2019年组件行业CR5为42.7%，2020年预计达到59%。
在产能布局和生产成本方面，三家厂商各有所长。晶科组件产能领先，电池产 能相比组件略有短板。晶澳以电池起家，硅片与组件产能快速跟进，产能布局最为 均衡。隆基更侧重硅片与组件环节，三个环节产能扩张均十分迅猛，规模效应助力 其毛利率大幅领先。
(1) 晶科能源：产能以组件优先，电池自产率在40-60%左右，硅片自产率超过80%。截至2019年，晶科拥有组件产能16GW，电池产能10.6GW，硅片产能13.2GW， 根据公司规划，预计2020年底组件和硅片产能将分别提升至25GW和22GW，电 池产能则变化不大。
(2) 晶澳科技：各环节产能布局均衡。2019年硅片产能11.5GW，电池和组件均为 11GW，一体化的硅片电池生产成本与行业一线厂相近。晶澳近两年毛利率明显 改善在于硅片产能释放拉动整体利润率提升。
(3) 隆基股份：以硅片产能为主，2015年收购乐叶朝组件发展，目的在于推广单晶 产品以及品牌推广，打通销售渠道以消化庞大的硅片产能。硅片环节的规模效 应也使得其毛利率维持在25%附近，高出其他厂商5个百分点。2019年底公司拥 有组件、电池片、硅片产能分别为16、15和45GW，规划2020年达到30、25和 75GW。
（三）专业化创新破局
光伏行业技术创新永不停歇。硅片尺寸大型化、N型高效电池及各类高效组件技 术为光伏行业提供了进一步降本增效的路径。
一体化厂商经过多年发展，在组件、电池、硅片多个环节积累了庞大的历史产 能，在取得规模优势的同时，也使得他们在对新技术的探索方面更为保守。相较而 言，行业领先的专业化厂商在某些领域具有比较优势，他们更愿意拥抱新技术，而 技术变革也为他们提供了获取竞争优势以及实现弯道超车的可能性。
在硅片尺寸之争中，一体化厂商由于具备庞大的历史产能，主推可以通过旧产 线技改实现的166mm和180mm产品。而中环2019年8月16日推出了全球首款 210mm大尺寸硅片“夸父”系列，通威股份、爱旭股份等专业化电池厂商以及组件 环节实力相对较强的天合光能、东方日升等都选择积极拥抱210尺寸大硅片，从而推 动生产成本的进一步下降。
此外，N型电池领域也是专业化厂商重点探索的方向。通威股份2018年底开始 试生产异质结（HJT）太阳能电池，截至2019年底已有三条中试线，规模达400MW。天合光能则专注N型TOPCon技术，2019年N型单晶和N型多晶i-TOPCon电池光电转 换效率分别高达24.58%和23.22%，均创下大面积TOPCon电池效率的世界纪录。我 们认为如新技术应用推广顺利，专业化厂商有望利用技术革新以相对较低的成本完 成一体化改造，从而实现各环节更高的市场占有率。
